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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对比音勒芬进行研究并发布了研究报告《Q1在高基数基础上再超预期》，本报告对比音勒芬给出买入评级，当前股价为36.04元。

比音勒芬(002832)
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 28.85/7.28/6.71/9.42 亿元，同比增长6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市场预期。经营现金流高于净利主要由于折旧增加。 22 年每 10 股派发现金红利 3 元，股息率为 1%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.60/1.54/1.37 亿元，同比增长-12%/-7%/-10%。
2023Q1 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 10.79/3.01/2.88 亿 元 、 同 比 增 长33.13%/41.36%/42.74%，业绩超出市场预期。
分析判断:
直营店效下滑，线上和加盟维持高增长。（ 1） 分渠道来看， 22 年线上/直营/加盟收入分别为1.68/17.80/9.37 亿元、同比增长 37.02%/-7.01%/37.11%。 22 年直营/加盟店数分别为 579/612 家、净开47/44 家、同比增长 9%/8%，推算直营店效/加盟单店出货（307/153 万元）同比增长-15%/27%。直营/加盟单店面积为 149/164 ㎡，推算直营/加盟单平出货为 2.06/0.93 万元/㎡/年、同比增长-10%/26%。（2）分地区来看，占比最高的华南下滑、 华东仍为增长： 东 北/华北/华东/华南 /华中/西北/西南收入分别为2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77 亿 元 ， 同 比 增 长 10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/-5.20%/5.04%。
线上毛利率大幅提升，净利率增幅更高主要来自费用率下降。（1） 22 年公司毛利率为 77.40%、同比增长0.71PCT， 其中线上/直营/加盟毛利率分别为 63.42%/82.10%/70.97%、同比提高 12.49/0.99/2.07PCT。 22Q4 毛利率为 86.09%，同比增长 5.86PCT。 23Q1 公司毛利率为 75.71%、同比增长 0.22PCT。 （2） 22 年净利率为25.22%、同比增长 2.26PCT； 23Q1 净利率为 27.87%、同比提高 1.63PCT。从费用率看， 22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。 23Q1 销售/管理/研发/财务费用率为 33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增长-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。 22 年其他收益 0.23 亿元，同比增长 57%；资产减值损失 0.99 亿元，同比增长 26%、主要来自存货跌价损失。 23Q1 其他收益 0.06 亿元，同比增长 21%。资产减值损失 0.2 亿元，同比增长 73%。
23Q1 存货改善。 22 年末存货为 7.46 亿元、同比增长 13%、环比增长 8%，存货/收入为 26%，存货跌价准备/存货为 16%。分库龄结构来看， 1 年内/1-2 年/2-3 年占比为 62%/28%/15%。存货周转天数 388 天、同比增加 28天、环比增加 63 天。应收账款为 2.53 亿元，同比下降 10%、环比增长 10%，应收账款周转天数为 33 天、同比减少 5 天、环比增加 2 天。 23Q1 末存货为 6.53 亿元，同比增长 0%、环比下降 12%，存货周转天数 240 天、同比减少 58 天、环比减少 148 天。应收账款为 3.14 亿元，同比增长 30%、环比增长 24%，应收账款周转天数为24 天、同比下降 5 天、环比下降 10 天。
投资建议
我们分析，（1）预计 23 年加速开店，且疫后同店复苏有望迎来更大的弹性；（2）中长期来看，高尔夫系列和威尼斯有望贡献第二成长曲线。考虑今年开店加速及复苏超预期，上调盈利预测 23/24/25 年收入33.2/38.7/43.5 亿 元 至 38.09/44.04/50.36 亿 元 ， 上 调 归 母 净 利 预 测 8.12/10.24/12.4 亿 元 至10.06/12.56/15.37 亿元，对应 EPS 1.76/2.20/2.69 元， 2023 年 4 月 29 日收盘价 36.04 元对应 PE 分别为19/15/12X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。
风险提示
疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.03%，其预测2023年度归属净利润为盈利9.7亿，根据现价换算的预测PE为21.2。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级18家；过去90天内机构目标均价为41.59。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，比音勒芬（002832）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）