本文来自微信公众号“中金点睛”，作者：肖捷文、张文朗。原标题《中金：美国GDP放缓，“滞胀”风险上升》。

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美国一季度GDP环比折年率1.1%，连续第三个季度环比放缓，从分项看，对经济的拖累主要来自库存放缓，居民消费支出仍然稳健。我们认为，年初以来美国经济表现虽有韧性，但并不能改变经济下行的趋势。随着银行储蓄下降，未来要么银行自发“紧信用”，信用利差扩大;要么紧信用不明显，美联储继续“紧货币”，无风险利率上升，无论哪种情况，最终结果都是经济回落。另外我们还要警惕通胀的粘性，一季度美国核心PCE环比年化增长4.9%，高于去年四季度的4.4%，整体PCE环比增速也比去年底更高。结构性通胀可能导致经济呈现“滞胀”格局，而这也将给金融市场带来更多挑战。

美国一季度GDP增长放缓，库存疲软是主要拖累。一季度GDP环比年化增长1.1%，不及市场预期的2%，也低于去年四季度的2.6%，这也是美国经济连续第三个季度环比增长放缓。但从分项看，对GDP的拖累主要来自库存投资，一季度拉低GDP增长约2.3个百分点，过去四个季度中库存投资有三个季度对GDP增长负贡献，也显示美国整体处于去库存周期当中。往前看，我们认为美国去库存还没有结束，特别是除去汽车以外的零售商库存和批发商库存处于比较高的水平，未来还有进一步下降的空间。

居民消费支出依旧稳健。一季度消费支出环比季调增长3.7%，为2021年二季度以来最高增速，这一表现超出我们的预期。其中，汽车及零部件消费支出较上一季度大幅反弹45%，一个解释是汽车供给瓶颈缓解，叠加汽油价格下降，推动了居民对汽车的消费需求。服务消费也还有韧性，医疗、娱乐、食品及住宿服务支出均延续了去年以来的扩张态势。消费支出占美国GDP比例约为70%，一季度共计拉动GDP增长约2.5个百分点。

其他方面，一季度房地产住宅投资环比下降4.2%，降幅较前两个季度收窄。尽管加息使得美国住宅销售需求疲软，但过去两年住宅供给也比较低，这令房地产市场处于紧平衡状态。这意味着美联储必须保持紧缩，否则房地产市场很容易反弹。一季度设备投资环比下降7.3%，为连续第二个月负增长，其中的信息、工业、交通设备均呈现萎缩态势。建筑投资环比增长11.2%，其中的制造业建筑投资增长40%，采掘业建筑投资增长32%，显示美国在制造业回流和油气开发方面在加大投入。

我们认为年初以来美国经济的表现好于预期。根据我们去年底的预测，一季度美国GDP同比增速在0.6%~1.1%左右，今天公布的初值为1.6%，高于我们的预测区间。回头看，我们低估了美国劳动力市场的韧性及其对居民消费支出的支撑作用。尽管美联储大幅加息，但截至目前就业还很强，失业率还很低，劳动者工资收入增速维持高位，这些都使消费者购买力得到支撑，有利消费扩张。

但这并不改变美国经济下行的趋势。一季度GDP并没有反映近期美国银行业风波的影响，但周一公布的第一共和银行(First Republic Bank)财报显示，中小型银行仍面临较大的储蓄流出压力。我们认为，储蓄下降将降低银行放贷的能力和意愿，进而引发银行自发“紧信用”，金融市场信用利差走阔，对居民消费和企业投资产生抑制作用。当然也有另一种可能，即银行“紧信用”不明显，经济仍有韧性。如果是这样，那么美联储将继续加息，无风险利率上升，最终还是会导致经济下行。因此，无论从哪个角度看，美国经济总需求都会进一步回落。

我们还要警惕通胀的粘性。一季度美国核心PCE价格指数环比年化增长4.9%，比去年四季度的4.4%更高，整体PCE环比年化增长4.2%，也高于去年四季度的3.7%。进一步看，价格环比增速反弹主要来自一些非能源商品项目，比如家具家电、服装衣着，另外娱乐、金融等服务项目的价格环比也较上一季度上升。尽管美国经济总需求或将放缓，但结构性通胀可能导致经济呈现“滞胀”格局，这将给金融市场带来更多挑战。历史表明“滞胀”环境不利风险偏好，对本国股票、债券、本币汇率都会产生负面作用。如果这种情况发生在美国，那么对其它国家的金融市场也会带来外溢作用，对此投资者也应做好准备。

图表1：美国GDP季调环比折年率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美国GDP同比好于我们的预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：美国GDP分项数据一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：美国一季度核心PCE环比较去年四季度反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：美国CPI通胀下降较快，核心CPI有粘性

资料来源：Wind，中金公司研究部